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靓丽数据背后的陷阱:GMV水分粉饰收入?拼多多大额补贴进退两难
2019-08-22   华尔街见闻

对冲基金分析师 Calvin

继阿里巴巴、京东、唯品会等公司之后,最后一家中概股电商拼多多公布了财报数字,显示出二季度中国消费经济的韧性与弹性。

拼多多财报数字显示,其二季度营收达到了72.9亿元,同比增长169%,环比增长60%。受益于“618大促”的拉动和影响,拼多多成为二季度新增用户比较多的电商平台——单季度新增7630万月活用户,达到了3.66亿的水平;单季度新增3990万的年度活跃买家,达到了4.8亿的水平。这其中核心的质变因素是拼多多改变了的营销策略——从广告铺天盖地的投放转而进行百亿补贴,有效地带动了用户增长。

然而,仔细拆分数据后可以发现,拼多多大额补贴的模式,正越来越令其自身陷入进退两难的囚徒困境。

靓丽数据背后的陷阱:GMV水分粉饰收入?拼多多大额补贴进退两难

 

资料来源:华尔街见闻,见智研究所

大额补贴成为囚徒困境,拼多多割自己商家的肉在所难免

根据财报显示,拼多多营销费用在二季度创下历史新高,达到了61亿元的水平。大力投入巨额营销费用的“百亿补贴策略”,原本是拼多多一直依赖的增长路径,也是其用于攻城略地的武器,然而,这条路径目前已经开始成为困住拼多多的陷阱。

首先,从拼多多的收入拆分来看,线上营销服务依然是主要的收入来源,64.7亿元的收入占据了总体收入的9成,其同比增速172.8%也高于佣金收入的143%增速。这说明商家在拼多多上投放的营销服务上费用并未能转化成同比例增速的佣金。也就是,商家投入的成本,却没有赚回相应的收入。

其次,再来看环比货币化率。(指平台型电商GMV转化为平台收入的比率,主要通过佣金和广告来实现)。拼多多二季度公司的货币化率继续提升0.1百分点至3.1%,这意味着拼多多的给商家的百亿补贴,绕了一圈,最终还是从商家处收了回来。

在本次财报会议中,拼多多九鼎称:“我们不能说明营销支出以后会增加还是减少,但我相信我们的投资人认可拼多多有能力通过进行谨慎的营销支出抓住市场中的机会。”

这段话十分耐人寻味。拼多多会进行“谨慎的营销支出”, 按照基本的商业逻辑,未来出于公司盈利压力,拼多多必然要进一步提升货币化率,那么商家将要面临更大的成本压力,也就是说,商家在拼多多上卖货的利润将要减少。

届时“关注如何经营以及服务好我们的用户”的拼多多将会如何进一步收割商户资源?

舞曲终会有停下的那天,那么从平台、用户和卖家三方的角色来看,未来买单的大概率会是话语权弱势的商家——这套潜在的逻辑是,如果拼多多不牺牲自己的商家,则拼多多平台无价格优势,那平台上的用户将出现流失,又进一步导致商家受到损失。

这就是囚徒困境难以挣扎出来的怪圈。

靓丽数据背后的陷阱:GMV水分粉饰收入?拼多多大额补贴进退两难

 

资料来源:拼多多公司财报,天风证券

GMV水分粉饰收入?财报可能隐藏的近千亿实际差额

财报收入中可能还隐藏了一个关键的分歧——平台佣金收入倒推得到的实际成交额。由财报披露的8.2亿元的平台佣金可知,拼多多平台实际的成交额约为1366亿元,与“实际GMV”之间相差近千亿元。当然,由于算法的问题,阿里和京东也曾遭遇过GMV与实际佣金收入有差异的情况存在,但拼多多的差异额度过大,容易引起市场的怀疑——早前,拼多多曾经被博彩和黑产用做“洗钱”平台,尽管公司打击一波,但从实际数字来看,是否真有成效?且12个月滚动GMV的数字游戏在今年一季度已经被公开市场质疑过,“粉饰”的漂亮数字过分夸大了拼多多的增速表现。

靓丽数据背后的陷阱:GMV水分粉饰收入?拼多多大额补贴进退两难

 

资料来源:拼多多公司财报

靓丽数据背后的陷阱:GMV水分粉饰收入?拼多多大额补贴进退两难

 

资料来源:拼多多公司财报

从长期来看,由于拼多多目前与淘宝的活跃用户重合度达到了72.4%的水平,未来用户增长很可能会回落至较低水平。据彭博估计,目前市场一致预期目标价为27美元,从估值来看,分析师仍然关心公司面临的用户增长和盈利平衡问题,长期来看补贴战略的不可持续对于公司的GMV存在逻辑上的冲击,潮水退去后用户是否依然涌向拼多多购买苹果、华为、小米等高客单价的核心数码产品?而通过大量补贴的数码产品褪去后,公司疲软的客单价又该去何处寻找增长的新一极?

模式红利耗尽,拼多多股价空间有限

如何理解公司模式红利的耗尽?不妨看以下几个方面。

其一,拼多多当前核心的流量宝库依然来自于微信体系。但这个季度拼多多做了更多的策略调整——例如亲友砍刀团不能在微信中直接砍价,而需要下载拼多多的APP以后才能进行操作,这也是公司在二季度成为获客凶猛一个原因之一。但需要警惕,这种跳转的方式消耗的是微信体内的用户体验。当然,微信的MAU仍然在增长,理论上拼多多可以“作”的空间尚存,只是张小龙对于这种脱离微信体系的举措会放任不管吗?

其二,由于传统广告的缩减和百亿补贴尤其是3C产品的高效、精准投放,拼多多的亏损得以缩减,不过仍然有15亿之多的经营亏损。着眼未来,3C一向被视为是京东这个同属腾讯系竞争对手的核心命门,拼多多的百亿补贴是否会引起“同室操戈”?京东又将如何反击?聚划算发动的每月补贴1个亿还将会不断加强拼多多平台和商户的压力,迫使其陷入价格战。而除了持续消耗弹药应战,拼多多似乎没有更多的对垒措施。

其三,如果拼多多无法阻止阿里巴巴高歌猛进的步伐,甚至连京东都在拼多多下沉战略、拼购模式的感应之下形成了新的用户带,那么拼多多尚余的平台价值还有那么大吗?模式红利是最容易被抄袭的,拼多多未来尚需回应这样的疑问。

尤其需要注意的是,拼多多61亿元的营销费用再创历史新高,这一科目的费用较之72.9亿元的收入来说,显得 “夸张”,但比起过去两个季度稍有改善——过去两个季度拼多多一度出现了营销费用大过收入的疯狂现象,已经昭示其平台本身空有流量少有价值的危机。

依赖大笔营销费用的增长路径,上一个如此成名并且引人注目的公司是京东,市场仍记得当年京东高举B2C的大旗,超级物流,多快好省的口号与价格,但多年以后资本市场发现,京东并没有能改变模式惯性,股价围绕在30美元上下波动,市值徘徊在300-500亿美元之间。在同样的模式红利之下,拼多多依靠营销砸收入的方式能否盈利?对于市场一些分析师分析认为其进入盈利倒计时的看法,或许未来时间会给出真正的答案。

(CNFE0118)
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